Tôi đọc bài viết này và điều khiến tôi ngạc nhiên nhất không phải là quan điểm về chính sách tiền tệ, mà là **một sự thiếu hụt kiến thức tài chính khá nghiêm trọng: tác giả dường như không nhìn được một điều cơ bản nhất — khi một khoản tài trợ bị “loại” khỏi một chỉ tiêu hay được chuyển khỏi một bảng cân đối, thì câu hỏi không phải là “nó có biến mất không?”, mà là: tiền thực sự đến từ đâu, khoản tài trợ đang nằm ở đâu và cuối cùng ai đang chịu rủi ro?

Đây mới là vấn đề cốt lõi. Bài viết nhìn vào việc một khoản mục không còn xuất hiện ở vị trí A rồi kết luận rằng nó đã bị “giấu”. Nhưng tài chính không hoạt động như vậy. Một khoản tài trợ không biến mất chỉ vì nó được chuyển sang một vị trí khác trong hệ thống. Nếu ngân hàng cho vay, ngân hàng vẫn cần funding. Nếu khoản vay được chuyển đi, phải có một tổ chức khác nhận tài sản hoặc nhận exposure đó. Nếu Central Bank đứng ra mua tài sản, thì tài sản đó nằm trên bảng cân đối của Central Bank. Nếu có một SPV đứng giữa, thì phải xem ai tài trợ cho SPV, ai bảo lãnh cho SPV và ai chịu khoản lỗ cuối cùng. Rủi ro không biến mất. Nó chỉ thay đổi vị trí.

Đó là lý do tôi thấy cách lập luận trong bài khá đáng lo. Tác giả liên tục nói về việc Mỹ “bỏ khỏi hệ thống” các khoản tài trợ cho AIG và sau đó nhìn vào bảng cân đối Fed như bằng chứng rằng Fed đã “in tiền mua nợ xấu”. Nhưng chính ở đây lại lộ ra vấn đề: tác giả nhìn thấy bảng cân đối Fed tăng lên nhưng dường như không hiểu điều đó có nghĩa gì. Nếu Fed mua hoặc tài trợ một tài sản, vậy chẳng phải chính điều đó cho thấy khoản tài trợ vẫn còn dấu vết trên hệ thống hay sao? Nó không còn nằm nguyên trạng trên bảng cân đối của tổ chức cũ, nhưng lại xuất hiện trên balance sheet của Federal Reserve hoặc các vehicle liên quan. Vậy thì “giấu” ở đâu?

Câu hỏi đúng không phải là: “Khoản này có còn nằm trong thống kê cũ không?” Câu hỏi đúng phải là: “Ai đang giữ tài sản? Ai cung cấp funding? Ai cung cấp liquidity? Ai chịu credit loss nếu tài sản mất giá?” Không trả lời được bốn câu hỏi này thì gần như chưa thể nói gì nghiêm túc về rủi ro hệ thống.

Ví dụ AIG rất điển hình. Khi hệ thống tư nhân không còn đủ khả năng hấp thụ rủi ro, Fed và Chính phủ Mỹ can thiệp. Nhưng điều đó không có nghĩa khoản rủi ro bị xóa khỏi hệ thống thống kê. Nó có nghĩa rủi ro được chuyển từ một khu vực của hệ thống sang một khu vực khác. Private sector không chịu được thì public sector hoặc Central Bank đứng ra cung cấp liquidity và funding. Khi đó phải nhìn vào balance sheet của Fed, Treasury, các SPV, các chương trình hỗ trợ và các nghĩa vụ liên quan. Đó mới là cách theo dấu dòng tiền. À quên không nói là tất cả đều được audit tử tế nhé ví dụ cân đối FED ở đây: https://www.federalreserve.gov/.../combinedfinstmt2025.pdf

Nói đơn giản hơn: tiền không thể tự nhiên biến mất. Tài sản cũng không thể biến mất chỉ vì bạn đổi cách thống kê. Nếu AIG được cứu bằng hàng chục tỷ USD thì số tiền đó phải đến từ đâu đó. Nếu Fed cung cấp liquidity thì liability của Fed phải tăng lên dưới một hình thức nào đó. Nếu Fed nhận tài sản thì asset của Fed phải thay đổi. Nếu có một khoản lỗ, ai đó cuối cùng phải absorb loss. Tất cả đều để lại dấu vết.

Và đây là điểm tôi cho rằng tác giả bài viết thiếu kiến thức nghiêm trọng nhất: không phân biệt được giữa việc một con số biến mất khỏi một chỉ tiêu và việc một hoạt động kinh tế biến mất khỏi hệ thống.

[Quay lại Việt Nam cũng vậy.]

Giả sử một khoản tín dụng liên quan đến 18 dự án được loại khỏi room tín dụng. Điều đó chỉ có nghĩa là khoản tín dụng đó không được tính vào một chỉ tiêu điều hành cụ thể. Nhưng khoản vay vẫn phải được tài trợ. Ngân hàng vẫn cần nguồn vốn. Nếu nguồn vốn không đủ, ngân hàng vẫn phải đi huy động thêm hoặc tìm funding ở nơi khác. Nếu funding trở nên căng thẳng, chi phí vốn vẫn tăng. Nếu khoản vay tạo ra rủi ro tín dụng, exposure vẫn tồn tại. Nếu tài sản có rủi ro, nó vẫn ảnh hưởng đến cấu trúc rủi ro và vốn của ngân hàng.

Loại khỏi room không đồng nghĩa với loại khỏi balance sheet. Loại khỏi một thống kê không đồng nghĩa với loại khỏi CAR. Loại khỏi một chỉ tiêu không đồng nghĩa với loại khỏi hệ thống tài chính.

Nếu một người thực sự hiểu banking, họ sẽ không dừng lại ở con số “tăng trưởng tín dụng”. Họ sẽ hỏi: nguồn tiền tài trợ cho phần tín dụng đó là gì? Deposit? Interbank borrowing? Bond issuance? Repo? Central Bank funding? Và funding đó có kỳ hạn bao lâu? Chi phí bao nhiêu? Có ổn định không?

Đó mới là phân tích.

Bởi vì giả sử bạn loại toàn bộ 18 dự án khỏi thống kê tăng trưởng tín dụng và con số Credit Growth trở nên đẹp hơn. Thì sao? Liệu ngân hàng có tự nhiên có thêm tiền không? Không. Liệu ngân hàng có tự nhiên giảm Asset-Liability Mismatch không? Không. Liệu chi phí funding có tự nhiên biến mất không? Không. Nếu nguồn vốn thiếu, áp lực lãi suất vẫn xuất hiện.

Chính vì vậy, việc chỉ nhìn vào một con số Credit Growth rồi tuyên bố rằng “rủi ro đã bị đưa vào bóng tối” là cách nhìn cực kỳ hời hợt. Bạn đang nhìn vào màn hình dashboard nhưng không nhìn vào engine phía sau dashboard.

Tôi nghĩ đây là điểm nguy hiểm nhất của bài viết. Tác giả tạo ra một cảm giác rằng người đọc đang nhìn thấy một “bí mật” mà hệ thống đang cố che giấu. Nhưng trên thực tế, có thể tác giả đơn giản là không biết cách lần theo dòng tiền và cấu trúc bảng cân đối.

Đây là một lỗi phân tích rất phổ biến: thấy một khoản mục biến mất khỏi nơi A và lập tức kết luận rằng nó đã biến mất khỏi toàn bộ hệ thống. Trong khi người làm tài chính cần tiếp tục hỏi: Nếu không ở A thì nó ở đâu? Nếu không do A tài trợ thì ai đang tài trợ? Nếu không phải A chịu rủi ro thì ai đang chịu?

Không trả lời được những câu hỏi đó mà đã kết luận “giấu số liệu” thì thực chất không phải là phát hiện ra điều gì cả. Chỉ là đôi khi, đơn giản là người viết không đủ kiến thức để nhìn thấy chúng.