[T-bill sẽ thực sự tác động đến swap. Việc SBV gọi thầu tín phiếu vào tháng 9/2023 và hiện tại có cùng mục đích, tình hình lúc đó và giờ giống hệt nhau, câu trả lời không thay đổi chút nào. Mình công khai lại các câu hỏi đã trả lời lúc đó để tránh trùng lặp và giúp mọi người hiểu rõ vấn đề.]

1. NHNN đã hút gần 70,000 tỷ qua kênh tín phiếu gần đây. Động thái này được một số chuyên gia đánh giá là để giảm chênh lệch lãi suất VND-USD, giảm xu hướng găm giữ ngoại tệ, qua đó giảm áp lực lên tỷ giá. Theo anh, động thái hút tiền trong 5 phiên gần đây của NHNN có ý nghĩa gì?
NHNN (Ngân hàng Nhà nước) đúng là muốn kiểm soát tỷ giá chặt chẽ hơn sau khi tỷ giá tăng mạnh gần đây. Tuy nhiên, mình đánh giá đây không phải biện pháp hiệu quả trong bối cảnh hiện tại.
Chênh lệch lãi suất VND-USD đã âm rất lớn từ trước (-5% ON - qua đêm), kéo dài từ đầu năm đến nay, nhưng tỷ giá vẫn ổn, chỉ quanh 23,400-23,500. Xa hơn, tháng 9-10/2022, chênh lệch lãi suất VND-USD (gap swap - chênh lệch hoán đổi) từng lên cao (+10%), nhưng tỷ giá liên tục phá đỉnh, buộc NHNN phải bán ngoại tệ nhiều lần. Vậy chênh lệch này có thực sự liên quan đến tỷ giá không?
Hơn nữa, việc hút ròng này không giảm đáng kể chênh lệch lãi suất. Lãi suất VND kỳ hạn ON vẫn thấp (0.16%), và chênh lệch lãi suất VND-USD gần như không đổi so với trước khi NHNN gọi thầu tín phiếu. Vậy động thái “hút tiền” của NHNN có tác động gì đến tỷ giá trong bối cảnh hiện tại?
Theo mình, hành động của NHNN là để tái kiểm soát lãi suất liên ngân hàng. Khi đó, nếu có tình huống xấu, NHNN có thể điều tiết dễ hơn mà không gây shock (cú sốc) cho thị trường tiền tệ. Cụ thể, “hút tiền” nghĩa là một lượng tiền không lưu thông được rút từ hệ thống NHTM (ngân hàng thương mại) về NHNN. Việc này không gây tác động xấu đến tỷ lệ thanh khoản của hệ thống NHTM, không ảnh hưởng tiêu cực đến thanh khoản thị trường chung. Bank (ngân hàng) vẫn cho vay, nhận tiền gửi bình thường, lãi suất không đổi dù NHNN phát hành tín phiếu. Khi tiền thừa không lưu thông được hút hết vào NHNN, NHNN sẽ kiểm soát lại lãi suất liên ngân hàng. Lãi suất tín phiếu lúc này trở thành mức thấp nhất trên thị trường, giúp NHNN gián tiếp ảnh hưởng đến tỷ giá trong điều kiện biến động mạnh.

2. Trong bối cảnh hiện tại, hút tiền với liều lượng bao nhiêu hoặc kèm điều kiện gì để hiệu quả lên tỷ giá?
Như đã nói, việc hút tiền không tác động trực tiếp đến thanh khoản chung hay cung cầu ngoại tệ, mà chỉ gián tiếp ảnh hưởng tỷ giá nếu NHNN hút hết tiền thừa không lưu thông. Theo thông tin mình có, số Citad (tiền gửi không kỳ hạn mà NHTM gửi tại NHNN) lên tới hơn 400k (400 nghìn tỷ VND). Nếu NHNN muốn kiểm soát lại lãi suất nền của thị trường liên ngân hàng, cần hút tiền liên tục trong 1 tháng, sau đó duy trì tái tục lượng tiền này.
Tuy nhiên, hút tiền chỉ gián tiếp tác động tỷ giá khi hút hết tiền thừa. Tỷ giá còn chịu tác động từ nhiều yếu tố khác như dòng tiền mua bán xuất nhập khẩu, kiều hối… không phụ thuộc lãi suất. Do đó, biện pháp hiệu quả nhất để tác động tỷ giá vẫn là can thiệp trực tiếp qua cung cầu trên thị trường. Mình nhận định NHNN có khả năng phải bán USD trong phần còn lại của 2023 do nhiều yếu tố bất lợi cuối năm.

3. Vì sao giá bán USD của ngân hàng gần đây thường cao hơn giá tự do? Có bất thường không?
Thứ nhất, USD trong bank cao hơn ở chiều bán ra, chủ yếu là bán chuyển khoản, không phải tiền mặt như USD tự do. Giá cao hay thấp phụ thuộc vào cung cầu từ hoạt động sản xuất kinh doanh qua bank.
Thứ hai, từ tháng 8, USD chợ đen đã thấp hơn USD trong hệ thống. Một phần vì chênh lệch mua vào - bán ra của NHTM cao (300 pips so với 100 pips của USD tự do). Chênh lệch này cao hơn trước do biến động tỷ giá khó lường, khiến NHTM niêm yết khoảng cách xa để tránh rủi ro.
Nhìn chung, không hẳn là bất thường, mà do tỷ giá hiện tại có khả năng biến động bất thường hơn trước đây.

4. Chênh lệch lãi suất cao có khiến ngân hàng đẩy mạnh kinh doanh carry trade (giao dịch chênh lệch lãi suất), qua đó tăng nhu cầu găm giữ USD, làm tỷ giá tăng ngược? Hiện ngân hàng có loại hình carry trade nào?
Chênh lệch lãi suất VND-USD cao đúng là có thể khiến NHTM có xu hướng giữ trạng thái USD nhiều hơn. Nhưng toàn hệ thống NHTM chỉ giữ tối đa trạng thái 2-3 tỷ USD, với hạn mức rủi ro không cho phép giữ đến mức này. So với các lần mua bán USD từ NHNN trước đây, 2-3 tỷ USD không lớn. Hơn nữa, trạng thái ngoại hối của NHTM được báo cáo hàng ngày cho NHNN, nên nếu có đầu cơ USD, NHNN sẽ nhắc nhở. Mình không đánh giá việc NHTM giữ USD là vấn đề lớn với tỷ giá. Nguyên nhân chính vẫn là các yếu tố cơ bản khác.
Carry trade là dùng công cụ lãi suất thấp để đầu tư vào công cụ lãi suất cao, hưởng chênh lệch. Hiện bank có 2 hình thức carry trade chính: mua bán ngoại tệ và mua bán giấy tờ có giá.

5. Sau phiên 29/9 chỉ trúng thầu 3,800 tỷ, hoạt động phát hành tín phiếu có được NHNN kéo dài không? Theo anh, tổng quy mô chào bán phụ thuộc vào yếu tố nào và dự báo bao nhiêu?
Chắc chắn hoạt động này sẽ kéo dài. Khi lượng tiền tại Citad giảm về mức hợp lý, việc gọi thầu tín phiếu mới kết thúc. Việc này không phụ thuộc vào chênh lệch lãi suất VND-USD, mà vào lượng tiền tại Citad. Sau đó, NHNN sẽ quyết định có tái tục lượng gọi thầu này không.
Tổng quy mô chào bán phụ thuộc vào tình hình thị trường tác động đến thanh khoản chung. Ví dụ, nếu tăng trưởng tín dụng cuối năm tăng mạnh, NHNN sẽ “nhả” lượng tín phiếu để hỗ trợ thanh khoản. Hiện lượng tiền gửi Citad là hơn 300k tỷ VND. Mức hợp lý chỉ cần hơn 100k tỷ. Nên mình nghĩ NHNN sẽ gọi thầu liên tiếp trong 1 tháng tới và rolling (tái tục) lượng tín phiếu này.

6. Vì sao NHNN dùng tín phiếu để giảm áp lực tỷ giá mà không phải công cụ khác?
Thực ra, NHNN chưa thực sự chịu áp lực tỷ giá như năm 2022. Việc gọi thầu tín phiếu là để kiểm soát lãi suất nhiều hơn là giảm áp lực tỷ giá. Nó tác động gián tiếp qua chênh lệch lãi suất, chỉ hiệu quả khi NHNN hút hết tiền thừa không lưu thông. Đây giống như thông điệp NHNN sẽ tái kiểm soát lãi suất vào cuối năm.
NHNN vẫn có thể mua bán trên thị trường để giảm áp lực tỷ giá khi cần. Bán ngoại hối giao ngay là biện pháp cuối cùng, vì ảnh hưởng lớn đến dự trữ ngoại hối. Trước đó, nếu áp lực dòng tiền ra không quá lớn, NHNN sẽ bán kỳ hạn để cân đối trạng thái với NHTM – cách làm đã dùng năm 2022. Nhưng cách này chỉ hiệu quả khi áp lực tỷ giá không quá lớn. Hiện tỷ giá chưa chạm mức NHNN phải bán, nên chưa cần can thiệp, dù là bán kỳ hạn hay giao ngay.

7. Vì sao NHNN dùng tín phiếu 28 ngày thay vì 91 ngày như trước? Phát hành tín phiếu kỳ hạn này có lợi thế gì so với kỳ hạn dài?
Kỳ hạn tín phiếu phụ thuộc vào tính toán của NHNN về nhu cầu thanh khoản và áp lực thị trường. Ví dụ, trong 1 tháng tới, khi tín phiếu đáo hạn, tiền quay về NHTM. Nếu tăng trưởng tín dụng cuối năm ảnh hưởng thanh khoản, NHNN sẽ “thả” T-bill (tín phiếu) để hỗ trợ.
Cuối năm, tiến độ đầu tư công thường đẩy mạnh, nguồn tiền từ KBNN (Kho Bạc Nhà nước) không còn dồi dào để hỗ trợ hệ thống. Nên NHNN chọn kỳ hạn ngắn, tránh trường hợp không lường trước, không gọi thầu kỳ hạn dài.

8. Anh dự báo xu hướng lãi suất liên ngân hàng và tỷ giá thế nào? Lãi suất liên ngân hàng có phải mục tiêu trung gian của NHNN để kiềm chế tỷ giá?
Sau thời gian “thả” lãi suất liên ngân hàng (từ đầu năm đến nay), NHNN muốn kiểm soát lại để tránh tình huống xấu cuối năm (như năm 2022: vấn đề thanh khoản từ TPDN - trái phiếu doanh nghiệp, kiểm soát đặc biệt SCB, FED tăng lãi suất khiến dòng tiền dịch chuyển mạnh). Dù có tính toán, NHNN vẫn gặp khó khăn trong điều hành. Trong trường hợp xấu, lãi suất liên ngân hàng có thể là công cụ gián tiếp để kiềm chế tỷ giá.
Trong quá khứ, khi lãi suất VND thấp hơn USD (âm swap), thường kéo theo tỷ giá tăng mạnh (cuối 2018, giữa 2022, đầu 2023 đến nay). Điều này được giải thích: âm swap khiến hệ thống có xu hướng giữ USD do lãi suất cao hơn; khi có dòng tiền ra, tác động tiêu cực đến tỷ giá, nhất là cuối năm với cầu USD tăng do tăng trưởng tín dụng, nhập khẩu phục vụ Tết… Đây là điều NHNN muốn tránh, nên khi áp lực chưa lớn, NHNN tái kiểm soát lãi suất, nâng lãi suất tín phiếu nếu cần.
Xu hướng lãi suất sắp tới chắc chắn tăng, không chỉ do hút bill mà còn do yếu tố chu kỳ và thị trường. Lãi suất liên ngân hàng hiện rất thấp (0.16% ON), chỉ cao hơn giai đoạn thả lỏng thời COVID-19 chút ít, trong khi lãi suất USD vẫn neo cao theo FED, gây áp lực tỷ giá. NHNN đang tái kiểm soát lãi suất liên ngân hàng; nếu tình hình xấu, SBV sẽ đẩy nhanh (tăng khối lượng gọi thầu, lãi suất thầu cao hơn). Các yếu tố như tăng trưởng tín dụng cuối năm, thị trường BĐS (bất động sản) ấm lên, đầu tư công tăng khiến tiền gửi KBNN trong hệ thống không dồi dào, đều đẩy lãi suất liên ngân hàng tăng.
Tỷ giá cũng sẽ tăng – đây là đánh đổi giữa tăng trưởng và tỷ giá. Lâu nay, cán cân thương mại thặng dư là nền tảng ổn định tỷ giá, nhưng thặng dư này đến từ hạn chế nhập khẩu (chủ yếu từ FDI - đầu tư trực tiếp nước ngoài). Hạn chế nhập khẩu từ FDI nghĩa là ít đơn hàng hơn. Muốn tăng trưởng, cần tăng đơn hàng, build-up (xây dựng) tồn kho trở lại. Nếu không, ta vẫn “đói đơn”. Từ góc độ vĩ mô, đây là trade-off (đánh đổi).