Năm ngoái tới giờ, nhiều chuyên gia vẫn coi tỷ giá là nguyên nhân cho các vấn đề trong nước và thị trường chứng khoán, vì thấy nó tăng cao. Nhưng vấn đề nằm ở chỗ, nó liên quan thế nào trong bức tranh lớn về giá tài sản nói chung thì thật khó trả lời.

Ví dụ cụ thể: Từ đầu năm tới giờ, swap (hợp đồng hoán đổi) duy trì âm rất lớn, lớn kỷ lục trong giai đoạn gần đây. Nghĩa là chi phí người ta nắm giữ tiền VND rất cao, vậy tại sao họ vẫn cứ cầm tiền VND làm gì? Mình cũng đã nhiều lần đánh cược (betting) tỷ giá sẽ tăng như năm ngoái, nhưng bản chất tại sao có chuyện betting này thì cần xem xét kỹ. Vì cái gì cũng phải có logic chứ, đúng không?

Cụ thể, phải quay lại câu chuyện 2022 một chút. Đầu tiên là vấn đề mismatch (mất cân đối) trong cung tiền nội suy. Giá tài sản có thể quy hết về cung tiền, tín dụng, lãi suất, và thanh khoản. Nếu tín dụng tăng cao mà cung tiền không tăng tương ứng, thì kinh doanh trong hệ thống buộc phải có lượng bù đắp. Năm 2022, tín dụng 10 tháng tăng hơn 10%, trong khi cung tiền chỉ tăng 3.8% (con số chính xác có thể Google lại, đại khái là cách xa). Tổng cung tính bằng lượng deposit (tiền gửi) trong hệ thống. Vậy lượng thiếu hụt nội suy này cần tiền bù đắp từ ngoại suy. Cuối 2022, SBV bán FW (tiền tệ nước ngoài) gần 30 nghìn tỷ, tiền chảy ra hết. Chính sách bán FW này khiến lượng tiền VND vẫn trong hệ thống, nhưng do mất cân đối, không thể dùng như bình thường. Kết quả, tỷ giá tăng, thanh khoản tỷ lệ nghịch, lãi suất phải tăng. Giá tài sản giảm, không chỉ chứng khoán, mà cả govibond (trái phiếu chính phủ) và TPDN (trái phiếu doanh nghiệp) cũng giảm.

Năm nay lại khác. Cả cung tiền và tín dụng đều giảm mạnh. Tháng 7 không công bố tăng trưởng tín dụng, nghe đâu còn 4.3%, thấp hơn tháng 6. Nhưng cung tiền cũng chẳng hụt nhiều, tăng thấp gần 3%. Tất nhiên, nội suy cần thời gian để bù, tăng tín dụng mới dẫn đến gia tăng cung tiền. Nhưng không có lệch pha, SBV nới LDR (tỷ lệ cho vay trên tiền gửi), nên thanh khoản xông xênh. Đợt trước mình thấy gap (khoảng cách) swap âm quá, betting tiền kéo đi hơi sớm. Có net out (dòng tiền ra ròng) thật, tỷ giá tăng thật, nhưng nhu cầu thanh khoản không lớn, lãi suất vẫn thấp lắm (Interbank 2.5%, bài trước).

Vậy tại sao mình đặt cược? Nếu 5 tháng cuối năm mục tiêu tín dụng là 14% như đề ra, câu chuyện sẽ giống năm ngoái. Lúc này SBV phải chắc chắn về flow (dòng tiền) lắm, mới để swap âm nặng thế này. Nói chung, SBV cũng đang betting thôi. Năm ngoái chờ dài cổ chẳng có tiền, nhưng năm nay chưa chắc. Vấn đề nằm ở đây: SBV nới LDR, cho phép dùng nguồn KBNN (Kho Bạc Nhà nước) để funding (tài trợ) ngắn hạn, giúp lãi suất dễ thở hơn. Nhưng ngược lại, siết SFL (nguồn vốn ngắn hạn cho vay trung dài hạn) xuống 30% từ tháng 10, làm COF (chi phí vốn) của Bank tăng. Gần đây xu hướng phát hành CD (chứng chỉ tiền gửi) tăng rõ, chủ yếu để xử lý SFL. Cuộc chiến này chưa hạ hồi, phe short (bán khống) vẫn có thể vãn hồi nếu chính phủ nghiêm túc với mục tiêu tín dụng.

Quay lại câu hỏi ban đầu, bản chất tỷ giá tăng mạnh do net out + thiếu hụt cung tiền nội suy. Nó vừa là nguyên nhân, vừa là kết quả, dẫn đến tiền out mạnh hơn. Nhìn chung, không thể kết luận thị trường chứng khoán có ràng buộc mật thiết với tỷ giá, mà phải xem xét từ nhiều góc độ.